大多數人都有房屋保險、汽車保險以及人壽保險。但很少有人為投資組合上保險。
個人投資者往往都想讓投資組合中的每項投資都始終只漲不跌。在牛市中﹐這樣很不錯﹐但當市場出現劇跌的時候就完全沒法保護資金。極少有小投資者認識到﹐專業交易員幾乎總是會針對自己的頭寸建立對沖﹐以防出問題。因此即便他們在某個行業不可避免地遭受損失﹐也不至於血本無歸。
過去的一年不光顯 示了將投資組合的一小部分用作保險的價值﹐同時還展現了哪些投資在艱難的世道下能夠真正保值。這類投資為數寥寥：美國國債和（在較小程度上的）黃金。吸引 投資者的一項新投資是iPath標普500波動率指數短期期貨(iPath S&P 500 VIX Short-Term Futures)﹐該投資跟蹤芝加哥期權交易所市場波動率指數(Chicago Board Options Exchange Volatility Index)﹐即VIX﹐又稱恐懼指數。該指數在市場動盪時期往往會急劇上升﹐去年秋季就是如此。
索羅就是一例﹐他將客戶投資組合的5%左右用於投資黃金。他說﹐這是對系統突然崩潰的防護。

交易員有句老話﹐當美聯儲開始變動的時候﹐投資者一旦忽視就會有危險。
在經濟仍處於困境的情況下﹐許多投資者現在對於股市和債券市場怎麼可能實現如此大規模的反彈迷惑不已﹐他們其實是忽略了美聯儲將利率下調至接近於零﹐以及向市場注入大量資金的舉措。
美聯儲基本上是迫使投資者放棄持有現金﹐進入風險更高的投資。政府對金融系統的支持也導致銀行股等此前遭遇危機打擊最嚴重的股票急劇反彈。隨著美聯儲明年有可能降低刺激舉措的力度﹐許多人現在都在關注市場可能出現的混亂。
其教訓並不在於投資者必須理解美聯儲內在的工作方式。馬里蘭州哥倫比亞Pinnacle Advisory Group的首席投資長索羅(Kenneth Solow)說﹐相反﹐投資者需要瞭解市場運行的動力何在。
包括瞭解人氣的變化會對市場有何影響﹐或是估值的基本知識。索羅說﹐其中一些只不過是要注意自己週圍的世界﹐正如房市泡沫時期那樣﹐並對投資組合做出相應的調整。

股票投資者或許創傷仍在﹐但持有股票的根本理由沒變：從長期看﹐投資股票是實現投資組合增長的有效方式。
關鍵是向前看﹐不要老想著過去。同時許多投資者認為﹐能實現長期增長的最佳地點是新興市場國家﹐尤其是亞洲新興市場。
今年春季隨著塵埃開始落定﹐摩根士丹利(Morgan Stanley)旗下美邦(Smith Barney)的金融咨詢師魯賓(Shawn Rubin)將金融危機視為一個引爆點﹐將促使中國轉向更具可持續性的增長模式﹐將重點放在擴大內需上。結合亞洲地區強勁的人口增長﹐他覺得亞洲新興市場 股已進入堪比二戰後的美國的階段。為了對這種情況加以利用﹐他轉而投資持有亞洲小型公司股票的共同基金。
魯賓說﹐這樣說得通﹐就跟美國從前的情況一樣。或許馬來西亞的某家小規模連鎖影院有一天會成為維亞康姆(Viacom)那樣的巨頭。

道指當前較10年前下跌8%﹐在這樣的情況下﹐投資者對不應當根據市場的短期起落做出反應的觀點產生疑問。這不是像短線交易者一樣買賣股票的問題﹐而是依據長期計劃保持投資組合靈活性的問題。
位於舊金山的金融咨詢公司Bingham, Osborn & Scarborough的首席投資長奧斯本(Earl Osborn)說﹐你設定願意在投資組合中承擔的風險程度﹐然後必須願意做出調整﹐因為市場確實會不斷變化。
奧斯本舉例說﹐當一個由50%的股票和50%的債券構成的投資組合遇到去年9月那種金融市場混亂的情況時﹐正確的反應或許是出售部分股票﹐買進高質量債券﹐或許將股票和債券的比例調整為40%比60%。
奧斯本說﹐然後當金融行業的末日看上去不會馬上到來﹐比如今年3月和4月的情況﹐同時持有股票的風險已經下降﹐那我可能會將投資組合調整為60%的股票、40%的債券。

有周刊踢爆商業電台廣告弱，傳聞老闆「捽數」云云。其實，筆者在今年初已指出商台的不足，今證所言不差。
　
不過，傳聞歸傳聞，應該看事實。種種跡象看來，空穴來風，未必無因。兩個最明顯的例子：陶傑《光明頂》廣告量相較半年前少了，別忘記六個月前經濟大氣候很差，何解今時「不進反退」？另外，周六晚的《星火燎原》試過全節目「零廣告」！
　
坦白而言，陶傑節目仍不失可聽性，但《星火燎原》則退步得很快！主持人是在金融海嘯中起家的新進「財演」，想不到才半年時間就「乾塘」，近期在節目上教人，說「期貨期權是零和遊戲，有一方賺即另一方虧損」等廢話，與該台陸叔「互相輝映」。
　
最初，欣賞主持人言論出位，在芸芸財演中算是有點新鮮感，例如今年三月尾，其與「骷髏會」某博客提出「不供礇豐」，其理由是：匯控股價跌多少，歐美亞包銷商就可從差價得益。仍記得很清楚，該博客以堅定語氣，指出匯腔股價日後跌破供股價二十八元的機會很大！
　
當晚，筆者為此反覆思量半小時，終於認定包銷商收取佣金，並非「艇仔攬上身」，該博客的「陰謀論」並不成立，況且自己所持股數不多，遂乖乖供股，算是沒錯過這升浪。然那時仍欣賞他們的出位見解，蓋財演不可能全部開口中，最重要有鮮明觀點，留空間給受眾自行決斷即可。
　
只是，及後該節目跟風歡呼升市，卻迴避之前的錯誤觀點，有如埋首沙堆的鴕鳥。最近主持人更嬉皮笑臉，態度散漫，又難怪精明的廣告商改變選擇。商台最弱一環是財經，已經有個陸叔，不可再有年輕版的陸叔了。

【http://paper.wenweipo.com/2009/07/08/OT0907080017.htm餓　龍  】
 

內在價值概念的靈活性——這個例子說明證券分析所使用的內在價值這個概念具有多大的靈活性。對於不同的情況，內在價值表現出不同程度的明確性。而明確性的程度則由一個“近似值的範圍”來反映。當市場形勢不明朗時，這個範圍也就相應地擴大。比如在1922年“萊特航空公司”的案例中，該範圍為20一40美元;而在1933年“傑艾箱包公司”的案例中，它為30一130美元。但是即使是一個非常不明確的內在價值範圍，如果該證券的當前市場價格仍大大出於這一範圍，我們仍能得出明確的結論。
在個別案例中可以得出更明確的結論——也許使用“城際高速運輸公司”案例最能說清楚這一點。在此，可以用5%債券的市場價格非常明確地確定7%債券的價值。如果抵押債券持有人肯定能夠得到抵押品，那麼其中的數學關係就是，1000美元的7%債券相當於1736美元的5%債券，這一關係最終會在市場上體現出來。但是出於種種原因，不可能預計在實際情況下百分之百地實現這種標準的定價關係。所以，如果考慮到實際因素，不能說7%債券的價值就一定比5%債券的高出74%。但是，有把握的是7%債券歸根結底一定會比5%債券更有價值。當市場上這兩種債券售價相同的時候，這個結論就非常有用處了。
“城際高速運輸公司”案例是一種比較個別的情況，在此，分析家可以在把握內在價值方面得到非常明確的結論，而這不一定就是普遍存在的情況。這種狀況將導致清算，或導致“套利”、“對沖”等技術性行為的出現。從抽象意義上看，這些行為也許是分析家最喜歡的領域，但是從更廣泛的投資理論與操作來看，這些行為有其特殊性，而且這種機會也不常出現，從而使它們相對不太重要。

內在價值與價格——從上述的案例中我們可以發現，證券分析家的工作並不是不能得出有實際價值的具體結果，而且它還可以適用於很廣闊的範圍。證券分析家似乎總是在關注證券的內在價值，特別是內在價值與市場價格之間的差距。但是，我們又必須承認，內在價值是一個難以把握的概念。一般來說，它是指一種事實——比如資產、收益、股息、明確的前景——作為根據的價值，它有別于受到人為操縱和心理因素干擾的市場價格。不過，如果認為內在價值可以象市場價格那樣確定就大錯特錯了。以前曾有人認為內在價值(比如說普通股的內在價值)類似於“帳面價值”，即等同於合理計算的公司淨資產值。這種論點非常明確，但卻毫無實際意義，因為平均收益也好，平均市場價格也好，都不是由帳面價值決定的。
內在價值與盈利能力——於是又出現了另外一種觀點，即內在價值是由盈利能力決定的。然而“盈利能力”一詞必然意味著對未來結果的預期。但從歷史的收益數字是無法估算出未來收益的，即使是預示未來收益是呈上升還是下降都不可能。必須有足夠的證據表明收益平均數或上升下降趨勢能夠可靠地保持到未來。經驗證明這種做法並無可取之處。也就是說，表示為某一明確數字的“盈利能力”這個概念，以及由此衍生出來的內在價值概念——它和前者一樣是明確的和可計算的——不能作為證券分析的通用前提。
例:為了使這一推理更為明確，讓我們考察一個典型的案例。
分析“傑艾箱包公司”的情況，我們如何確定其在1933年的內在價值呢?市場價格為30美元，每股淨資產176美元，未支付股息，10年平均收益為每股9.5美元，1932年的業績是每股虧損17美元。如果採用慣常的估算方法，我們將用10年內的每股平均收益乘以10，得到每股95美元的內在價值。但是讓我們來看一看這十年的具體數字:
1932       $17.40 (虧損)
1931         12.90 (虧損)
1930         11.00
1929         20.40
1928         26.90
1927         26.00
1926         23.30
1925         15.30
1924           5.90 (虧損)
1923           2.10 (虧損)
平均值          9.50
這個9.50美元的內在價值除了作為一個一堆沒有聯繫的數字的數學結果外毫無意義。很難說這個數位能說明這家公司過去的情況，也不能據此推測其將來的發展趨勢。用這種算術平均法得出的“真實價值”或內在價值，具有人為性和偶然性。

1．描述功能
可以用三個詞來概括證券分析的功能:描述功能、選擇功能和評判功能。描述性分析包括羅列同某一證券相關的重要事實，並以一種一致的、明瞭的方式予以表達出來。對於各種可交易的公司證券來說，各種手冊、標準統計公司、費奇服務公司以及其他一些機構正執行著這一功能。有一種更具深度的描述是展示某一證券的強勢和弱勢，將其業績與其它類似的證券進行比較，並對那些有可能對未來發展產生影響的因素作出評估。這種形式的分析適用於幾乎所有的公司證券，不僅對投資，而且對理性投機都有幫助作用，因為它為判斷提供了事實基礎。
2．證券分析的選擇功能
在選擇功能方面，證券分析前進了一步，具有了自己特別的判斷。它試圖決定是否購買、出售、持有某一證券。那麼這種更積極的分析功能在什麼樣的環境中，針對何種證券才能最大程度地發揮作用呢?其缺陷和局限之處又在哪裡呢?讓我們來看看以下這些分析案例。
分析判斷的案例—一在1928年，有一大批利率為6%的“聖路易斯一三藩市鐵路公司”優先股面向公眾發售，價格為100美元。有記錄顯示，在該公司的經營歷史上，沒有一年的收入達到過固定利息與優先股利之和的1.5倍。如果在此使用正確的標準對事實進行分析，我們的結論是不購買這種證券，因為它缺乏安全性。
另一個相反的例子是:在1932年6月，有一種“歐文斯一伊利諾伊玻璃公司”的債券可供購買，其利率為5%，至1939年到期，價格為70美元，到期收益率為11%。該公司的利潤是利息的許多倍——不僅是在尋常年景，而且包括在蕭條期。單是流動資產就足以為發行的債券提供充足保障，在此之後還有普通股和優先股，即使以最低報價計算，這些股票也具有較高的市場價值。在此，通過分析我們將極力推薦購買該種證券，因為這是一種安全的、穩健的投資工具。
讓我們再來看一個普通股的例子。在1922年，航空股票興起之前，“萊特航空公司”的股票在紐約股票交易所上市，價格只有8美元。而它當時的股息有1美元，某些年份的每股收益達2美元，每股現金資產則超過8美元。在此通過分析可以得到的結論是其內在價值要高於市場價格。
如果在1928年再來觀察這支股票，當時它的市場價格已經達到每股280美元。每股收益是8美元，在1927年只有3.77美元。每股股息2美元，每股淨資產不到50美元。分析這些數字將得出一個確信無疑的結論:其市場價格反映的主要是對該公司前景的推測，也就是說其內在價值要比市場價格低很多。
第三個例子是通過比較兩種證券進行分析。比如“城際高速運輸公司”的5%利率的第一替續債券與同是這家公司的7%利率抵押債券，它們在1933年的價格同為62美元。很明顯，7%利率債券要比5%債券更有價值，每1000美元面值的7%債券都有面值為1736美元的5%債券作抵押;而且其本金已經到期，既可以全額兌付也可以出售抵押品獲利。抵押品的年利約相當於每張7%債券87美元(這筆利息實際上支付給了抵押債券持有人)。所以7%債券的當期收益要比5%債券高。雖然有可能出現一些情況，使得持券人不能全部或迅速實現他們的合同權益，但是很難想像，7%債券的內在價值不會比5%債券高出許多。

證券分析的範圍和局限，內在價值的概念
分析的含義是指通過對現有可掌握的事實的認真研究，根據經確認的規律和正確的邏輯作出結論，這是一種科學的方法。但是在證券領域中使用分析方法時，人們遇到了嚴重的障礙，因為歸根結底，投資並不是一門精確的科學。在法律和醫學方面也是如此，因為在這些領域，個人的技巧(藝術)和機遇對成敗與否都起了重要的作用。但是，在這兩個領域中，專業分析不僅發揮著作用，而且可以說是不可或缺的。所以在投資領域，甚至是投機中，很可能也是這樣。
在過去30年中，證券分析業的聲譽在華爾街上經歷了大起大落——這段歷史實在與股票價格的表現頗為相似，當然兩者之間並不是平行的關係。在1927年以前，證券分析業發展順利，在這一長段時間中，人們越來越重視對財務報表和統計資料的分析。但是隨著從1927年開始的“新時代”的到來，分析這種方法被人們拋棄了，雖然數字和事實仍然受到重視，但那是一種被篡改和操縱的分析，其目的是為了迎合這一時期的假像的需要。1929年10月發生的市場崩潰對於始終保持頭腦清醒的分析家來說毫不意外，但這場災難影響範圍之廣，危害作用之大卻仍是他們所始料不及的。最終的結果是嚴肅的證券分析學遭到了雙重打擊:首先是市場崩潰之前的證券虛幻價值的持續性;然後是市場崩潰之後的證券真實價值的蕩然無存。
在本書的導言中我們曾提過，1927年到1933年的歷史不會成為判斷未來債券投資的標準。對於證券分析也同樣如此，理由也一樣，即這一段時期的市場大幅波動在近期不大可能重演。成功的分析，如同成功的投資一樣，要求有一個相對理智的工作氣氛，並至少有一定程度的價值穩定性。

但是最大的改變還在於對普通股的態度，人們不再像50年前那樣對普通股持反對態度。對普通股的投資已經成為一個好的投資規劃中重要的和不可缺少的一部分。大部分投資者投資于普通股的資金占投資的比率，低的為25％，高的為75％。造成從以前的保守型做法到這一巨大的變化有幾個原因，其中一個原因是人們錯以為會贏得比債券更高的收入。但如果因為普通股風險高，便認為其回報也高，那麼這種高回報率就是靠不往的，在普通股上的冒險就是不合理的，儘管普通股在有些情況下確實會偶爾帶來更高的回報。

一些投資者投資于普通股是基於稅收方面的考慮，出售持有6個 月以上的證券所得利潤的稅率是股息或利息的一半或更少。有的人選擇普通股是強調它們可能以現在的收入為代價帶來資本收益。當然，這裡真正的危險還在於，過 於注重資金的增值會導致投機的心理和操作，最後導致金融崩潰。顯而易見，除非普通股得到滿意的稅前利潤，否則也就沒有稅收上的優惠條件。

投資普通股更有力的支援是根據長期的投資經驗，而不是僅僅根據更高收益和稅收節約的渴望。過去80年或可能更長的歷史表明，長線持有多種有代表性的普通股，會帶來比債券更高的利潤，週期性牛市後期購買的除外。在各種不同的時間週期，也會有巨大的損失，但最後總是證明耐心的持有者是正確的。然而，最不利的情況─股票購於1929年─股票的業績超過債券用了25年。